來(lái)源:金融界
作者:孫彬彬團(tuán)隊(duì)
建議重點(diǎn)關(guān)注央行信貸形勢(shì)分析會(huì)是否會(huì)召開(kāi),以及再貸款、PSL等金融工具運(yùn)用情況,關(guān)注票據(jù)利率反映。同時(shí)觀察LPR調(diào)降幅度,從穩(wěn)定商品房銷售和企業(yè)投資角度考慮,5年期LPR調(diào)降幅度是否能超過(guò)15bp。
(資料圖)
超預(yù)期降息是否意味著狀況緊急,更大力度的政策即將落地?
2023年6月以來(lái),市場(chǎng)對(duì)于增量政策的預(yù)期經(jīng)歷了多次調(diào)整。過(guò)往,降息是組合政策落地的信號(hào)?,F(xiàn)在,似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺(tái)。
8月降息完全超出市場(chǎng)預(yù)期,就如同6月13日提前調(diào)降OMO利率,宏觀壓力在進(jìn)一步加大,金融風(fēng)險(xiǎn)在上升,政策當(dāng)局意識(shí)到問(wèn)題的緊迫性。按照7月公布的基本面數(shù)據(jù)線性外推,全年保“5”的壓力在上升。
但問(wèn)題在于,僅靠降息可能難以解決經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。外部依然是逆全球化,內(nèi)部依然是資產(chǎn)負(fù)債表承壓,還是要有貨幣政策以外更有針對(duì)性和力度的增量政策,否則現(xiàn)狀很難改變。
這次降息是否還會(huì)重復(fù)6月以來(lái)的循環(huán)?也許市場(chǎng)需要適應(yīng)這樣的節(jié)奏,存在即合理,當(dāng)然,也不能忽視突變的可能,只是需要明晰邏輯。
依據(jù)去年政策行為邏輯,后續(xù)基準(zhǔn)假設(shè)是會(huì)有增量政策,但力度不會(huì)超市場(chǎng)期望。如果政策力度超出市場(chǎng)期望,前提可能來(lái)自于超越經(jīng)濟(jì)層面的特定事件驅(qū)動(dòng)。
降息之后,利率是否會(huì)反彈?
關(guān)鍵看降息之后有無(wú)有力度的政策行為。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信貸形勢(shì)分析會(huì),降息的目的是進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)信貸需求,政策在行動(dòng),或者靠前發(fā)力,或者出臺(tái)有針對(duì)性的舉措。作為政策驗(yàn)證,在這兩次降息后,票據(jù)利率都在月內(nèi)出現(xiàn)顯著見(jiàn)底回升。
2023年6月降息后,利率下行2個(gè)交易日就開(kāi)始反轉(zhuǎn),一方面是因?yàn)?月13日先降OMO尤為特殊,另一方面有了前兩次經(jīng)驗(yàn),市場(chǎng)馬上想到更大力度的增量政策即將落地,因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場(chǎng)期望,利率再度轉(zhuǎn)而下行。這種背景下,降息就是利好,利好并未出盡。
此次降息,學(xué)習(xí)效應(yīng)還在,關(guān)鍵看是否重復(fù)6月的故事。在參與中等待驗(yàn)證似乎是更為合理的選擇。邏輯上,利率位置是降到多少看到多少,十年國(guó)債繼續(xù)按照一年MLF作中樞波動(dòng),債市做多勝率仍在,畢竟有針對(duì)性和有力度的增量政策未必會(huì)快速落地,只是市場(chǎng)擔(dān)心賠率問(wèn)題。
為什么擔(dān)心賠率?
面對(duì)超預(yù)期降息,市場(chǎng)部分擔(dān)心政策“突變”,部分前期參與的機(jī)構(gòu)仍然會(huì)選擇階段性止盈操作。當(dāng)然,更重要的關(guān)切還是降息后,債市賠率進(jìn)一步走低。
一方面,30年國(guó)債等主要品種的票息更低了;另一方面,是資金利率的問(wèn)題。
此次降息后,DR007利率走廊中樞降至1.57%,我們預(yù)計(jì)后續(xù)DR007可能繼續(xù)在1.6-1.8%之間波動(dòng)。與之對(duì)應(yīng),R001最新的走廊中樞在1.50%,預(yù)計(jì)資金利率可能維持在靠近1.5%的位置,很難低于1%。
從現(xiàn)券價(jià)格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會(huì)如此?可能的解釋有兩個(gè):
一是內(nèi)外均衡。人民幣匯率持續(xù)承壓,外部均衡多少會(huì)影響內(nèi)部均衡。二是央行在關(guān)注資金空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題。
當(dāng)然,賠率問(wèn)題也說(shuō)了很久,是否過(guò)于多慮了?樂(lè)觀中留一份小心可能并非壞事。
未來(lái)關(guān)注什么?
建議重點(diǎn)關(guān)注央行信貸形勢(shì)分析會(huì)是否會(huì)召開(kāi),以及再貸款、PSL等金融工具運(yùn)用情況,關(guān)注票據(jù)利率反映。同時(shí)觀察LPR調(diào)降幅度,從穩(wěn)定商品房銷售和企業(yè)投資角度考慮,5年期LPR調(diào)降幅度是否能超過(guò)15bp。
風(fēng)險(xiǎn)提示:增量政策超預(yù)期,出口快速反彈,央行再度降息。
本文源自:券商研報(bào)精選
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